7月18日晚，复旦大学经济学院成功举办南土国际金融政策圆桌会，主题为“稳定币的商业机遇：来自业界的声音”。

投资公司PANGA CAPITAL合伙人方子骥在发言深入分析了稳定币的全球战略意义与投资机会，强调人民币稳定币需通过商业化场景建设打破美元主导。

方子骥指出，美国推动稳定币法案源于三大诉求。首先，稳定币可缓解美债危机。他预计未来三到五年，稳定币市场规模将达三万亿至五万亿，带来万亿级美债需求，巩固饱受质疑的美债信用。其次，稳定币对抗人民币国际化。中国通过“一带一路”推动去美元化，威胁美元霸权，而区块链稳定币高效的结算机制成为美国维护金融主导的工具。第三，美国意在构建“全球统一资本市场”。方子骥认为，区块链的无需许可特性允许全球优质资产上链发行证券化代币，美元通过挂钩这些资产进一步巩固霸权。他强调，美国利用市场自发需求，而非行政命令，驱动稳定币发展，体现其战略深度。

方子骥认为，稳定币赛道投资机会在于分发渠道而非牌照申请。USDT因交易所投机需求崛起，USDC则因链上合规场景增长。他指出，义乌不少商户及深圳出口商已接受USDT，显示贸易场景潜力。投资重点包括新型支付公司及链上原生银行，如Aave以三四十人实现数百亿美元借贷规模，效率远超传统银行。未来，银行账户可能非同质化代币（NFT）化，业务迁移至Layer-2以兼顾控制与安全。现实世界资产（RWA）需匹配稳定币持有者的“新流量”需求，优先级为货币市场基金及优质股票。

对于人民币稳定币，方子骥建议以场景为核心，优先推动全球前十大交易所（多由中国人运营）上线跨境人民币稳定币（CNH）交易对，激发套利需求并解决贸易“最后一公里”流动性问题。同时，鼓励义乌等地接受CNH，并突破银行兑换人民币的监管障碍。他强调中国CBDC定位为M0禁止收费，导致缺乏商业激励，难以形成网络效应。方子骥强调，人民币稳定币需商业化设计，依托中国出口量优势，打破美元在链上99%的主导地位。

以下为方子骥发言全文：

我是PANGA CAPITAL的合伙人，我们是一家处于投资数字资产创新项目的公司，管理约2500万美元的基金，专注于海外早期项目。我们的有限合伙人（LP）大多为外国人，与美国人交流频繁，因而较为理解他们的想法。华人LP较少，因为许多华人人认为这一行业存在欺诈风险，不愿将资金委托给我们。

今天我将重点回答三个问题：第一，美国为何推动稳定币法案，其动机何在？第二，稳定币赛道蕴含哪些投资机会？第三，从个人视角为人民币稳定币的发展提出建议。

一、美国推动稳定币法案的动机

首先，关于美国为什么搞稳定币法案，我认为核心是美国有三个诉求。

第一是应对国债需求。稳定币发行机构通过投资美国国债获利。美国预计，未来三到五年，稳定币市场规模将达到三万亿至五万亿，这意味着会产生万亿规模的国债需求。目前，日本持有约一万亿美元的美国国债，未来稳定币发行机构可能成为最大的美债持有人。这对美国极具战略价值，尤其是当前美债信用因特朗普的反复无常而受到全球质疑。

第二是和中国人民币竞争。中国凭借经济实力和“一带一路”倡议，推动了多国的“去美元化”趋势，这对美国不利。基于区块链的稳定币结算机制实现了信息流与价值流的同步传递，显著提升了效率。美国认为，稳定币可作为对抗人民币国际化的工具，维护美元的全球金融主导地位。

第三，美国意在打造一个“全球统一资本市场”。目前，全球资本市场高度割裂，中国、美国、欧洲各有独立的规则与监管体系。而区块链作为一个无需许可的平台，允许各国优质资产上链发行证券化代币（Security Tokens）。美元霸权经历了从挂钩黄金、石油到科技创新资产的演变，下一阶段，美国计划通过挂钩全球上链的优质资产巩固其地位。例如，Deepseek如果在链上发行代币，肯定还是以美元、以稳定币为基础，此类代币本质上强化了美元资产的地位。对美国而言，若能打破各国资本市场的监管壁垒，让全球最优质资产上链，就可进一步巩固美元霸权。

美国构想的是一种技术创新工具，通过信息流与价值流的同步结算实现高效性。这种工具源于市场自发需求，而非像中国自上而下推广央行数字货币（CBDC）。这种自发需求不仅将全球散落的美元转化为美债需求、对抗人民币国际化，还可能创造一个无国界限制的链上资本市场。这三者共同构成了美国推动稳定币的战略目标。

所以，美国推动的《天才法案》体现了跨党派共识，而《清晰法案》因涉及加密与非加密资产的区分，仍需进一步讨论与游说。在此过程中，美国各方游说集团会进行激烈的博弈。若未来形成无需许可的链上数字资产资本市场，华尔街的部分权力可能被削弱，例如高端银行家协助上市的职能，这背后存在诸多正向激励与竞争。

作为投资人，我对优秀创业者强调，在中国有两类资金，一是美元基金，二是人民币基金，而我们代表“第三类资金”，自带退出渠道。我们精通加密资产领域，了解代币经济设计、交易所上线、去中心化金融（DeFi）平台接入及市场维护的机制。与美元基金或人民币基金不同，红杉投资未必能确保企业上纳斯达克或港交所，人民币基金也未必能突破证监会的监管壁垒。而我投资的企业，可通过全球资本市场发行代币，这是我们最大的优势。

二、美元稳定币的投资机会与分发场景

稳定币的兴起源于市场需求。以USDT（发行方为Tether，全球市值最大稳定币）为例，其最初因中心化交易所的需求而出现。早期交易所，例如基于以太坊的某些交易对或Stellar的货币，需要一个价值稳定的锚来确保交易顺畅，这催生了USDT的需求。所有交易所的交易对几乎都以USDT为媒介，因为交易需要一个价值稳定的媒介。换言之，USDT的兴起与交易所对代币投机需求的增长密切相关。

USDC（发行方为Circle，全球市值第二大稳定币）的崛起则有所不同。USDC因Coinbase等平台对合规价值锚的需求而兴起，特别是在链上交易场景中。USDT最初并不重视链上交易，认为去中心化交易所的交易量微不足道。但后来发现，Solana等公链上的交易量显著增长，USDC抓住了这一机会，其大部分交易量源于链上交易。从投资角度看，任何人做稳定币，首先要考虑的是应用场景。没有场景，发行稳定币毫无意义。因此，我不会投资单纯申请牌照的机构，因为未来可能出现“千币大战”，类似之前的“百团大战”。例如，前几天我遇到一位在国内做数据中心的人，他想发行算力稳定币。如今许多人都想发行稳定币，单纯投资发牌机构意义不大。

我们关注的重点是稳定币的分发渠道。首先，我们投资类似支付公司（People Payment）的项目。例如，义乌不少商户和深圳大量出口卖家已使用USDT收款，表明传统贸易领域对稳定币的需求日益旺盛。这催生了新型支付公司的机会，这些公司需同时掌握传统清结算体系和链上技术。这是第一类分发渠道。

其次，更进一步，我们看到“链上原生银行”（Crypto-native Bank）的潜力。一些创新银行已将账户转化为非同质化代币（NFT）。银行账户本质上是非同质化的，因为每个账户的名称、权限和等级各不相同。未来，大量银行业务可能迁移至区块链，因为链上结算效率最高。例如，链上最大借贷协议Aave以仅三四十人的团队实现了近数百亿美元的放贷规模，约合数千亿元人民币，相当于传统世界的中等城商行，而后者需要数千人的团队。Aave目前主要处理链上衍生资产，未来可能扩展至基于现实世界资产（RWA）的借贷。Aave的V4版本设计甚至类似央行，定位为最后借款人，因其规模庞大。这类创新是我们认为的稳定币分发渠道之一。

未来，银行本质上是电子化记账业务，处理各类账户和记账链接。未来可能存在两种账户形式，银行甚至可能将账户NFT化。你可以出售自己的账户，只要通过KYC（客户身份验证）。目前开立银行账户较为困难，但未来持有NFT可能意味着拥有线下银行账户的线上权限，这种趋势正在发生。美国许多银行正探索构建Layer-2链。技术上，以太坊是模块化生态系统（Ecosystem），而Solana是整合链（integrated chain）。银行倾向于选择Layer-2而非Solana，因为Layer-2的排序器（Sequencer）能让银行掌控业务逻辑，同时依托以太坊的结算安全性。这也是近期以太坊价格上涨的原因之一。相比之下，一些银行尝试自建独立的链，但因记账控制权集中在单一银行，其他银行缺乏信任，推广困难。因此，银行未来更倾向于依赖以太坊等公共链，确保结算安全。